【名人名博】谢国忠
2010-07-19 09:22:00
全球经济“二次探底”已日益成为人们的共识。这迫使分析师和决策者们对是否需要新一轮的刺激发起了讨论。讨论的中心位于华盛顿，但是，很可能在第四季度转移到北京。其市场影响是推迟了加息的时间。滞胀也可能因此加速到来。
成本高 收效微
应对2009年经济衰退的刺激方案只能暂时提高经济增长。2008年的金融危机暴露了全球经济深刻的结构性问题。
目前的低迷正说明使用经济刺激来解决结构性问题是徒劳的。不过，也许大多数的决策者和经济学家认为，“二次探底”的原因是第一轮刺激不够大，因此，需要新一轮刺激政策。
第一轮经济刺激使利率跌至接近于零，并使得许多主要经济体的财政赤字达到GDP的10％以上。它确实令全球经济自2009年第二季度起开始反弹，但是，结构性问题使得增长难以自我维持。
我以前预计美联储将在2010年下半年提升利率。现在，我认为它会等到2011年年初。这一是因为美国住房市场的二次探底比我预想得还要早；二是因为欧洲的债务危机使得美元变得更加强势，为美联储保持低利率提供了更多空间。但是，美联储加息步伐放缓无法扭转美国经济疲软的趋势。这只会增加未来通货膨胀的压力。
许多分析师和美国的决策者倡议实行另一轮的财政刺激。但是，目前如此高的赤字使得政府只能采用延长小幅的刺激措施，例如，发放失业救济金或扶持困境中的州政府这些—它们只有缓解的作用，却不会扭转目前的经济下降趋势。
我从前说过，很多支持经济刺激的论点都是错误的。导致2008年金融危机的流动性泡沫从根本上扭曲了全球经济。金融、地产和零售业被人为地吹高，因此，这些产业失去的工作岗位不能复得，我们必须创造新的就业机会。对此，经济刺激成本很高却收效甚微。
虽然经济刺激是2008年和2009年的共识，但大多数主要经济体似乎反其道而行之。欧元区因为希腊债务危机而实行财政紧缩政策。其近期政策目标已经从短期增长转为维护欧元稳定。政策转变对欧元的价值影响明显。当一个经济体控制其开支时，其货币往往也会变得强势。
就连英国也放弃了美国式的刺激政策。新当选的政府正在采取严厉的计划削减财政支出，从2011年的10.1％下降到2015年的1.1%。英国的境况十分艰难。其金融和地产行业在全球流动性泡沫时期迅速扩大，并挤出了许多其他行业。由于财政过分依赖这两个行业，泡沫破裂后，政府的财政收入巨幅下降。如果英国继续像以前一样花钱的话，它可能会成为下一个希腊。英国政府的做法很显然是明智的。英国政府宣布紧缩措施之后，英镑短暂上涨。我怀疑，这只是暂时的。英国的经济比欧元区要空洞得多，它只能通过抑制其经济活动和货币价值来平衡账面。我预测，英镑和欧元将在两年内平价交易。
失业难题何解？
美国人觉得欧洲人的做法简直是自虐狂。美国没有哪一位有声望的经济学家认为一个国家在经济衰退的时候应该紧缩财政。美国和欧洲究竟哪一方是正确的？
我认为，美国人对于经济刺激的信仰错得不能再离谱了。从经济理论上说，一个小型的开放经济体不能使用经济刺激来改变其经济趋势，因为其与外界有太多的联系。
像美国这样的大型经济体则被认为更倾向于一个封闭经济体。因此，刺激会产生效果。但是，美国经济占全球经济的总量已从50年前的二分之一下降到如今的不足四分之一。今天的美国更接近于一个小型开放经济体，而不是封闭经济体。
目前，全球贸易和外国直接投资占了全球经济总值的一半。这使得每个国家的经济都像一个小型的开放经济体。跨国公司主导了贸易和资本的流动。他们在全球范围内分配投资和生产活动，也就是说，全球都是供给方。当采取经济刺激的时候，它刺激了国内的需求，但对于国内供给贡献有限。因此，经济刺激并不能引起供需之间的良性循环。
人们一般假设更多的增长会导致更多的财富。但不幸的是，在一个富裕的国家，更多的经济增长会导致更少的财富。大多数美国经济学家肯定对此嗤之以鼻，但他们十年之后会同意我的说法。
全球经济的一个基本挑战是，发展中世界的庞大人口获得了可以和西方工人竞争的生产力，但还没有获得相同的财富可供消费。这个差距造成外国直接投资流入发展中国家，贸易也随之而来。这是从富裕国家到发展中国家的一次财富再分配。这一进程的速度和发达国家的需求增长速度成正比。
这一财富再分配造成了发达国家的债务危机和发展中国家的泡沫。要想拥有稳定的全球经济，发达国家需要通过低财政赤字和低GDP增长的方式保有财富，等待发展中国家来追赶。我认为，在今后的十年，发达国家的经济政策不应该片面地追求经济增长。
欧洲削减财政赤字是明智之举。这将导致经济增长放缓。但是，债务增加放缓将给欧洲的经济前景和欧元的价值带来保障。虽然政治上的反对将阻止美国出台另一个庞大的财政刺激方案，但其庞大的赤字很可能被维持下去。美国的债务在几年内可能就将超过欧洲。美联储也许很快就会被迫将美国的赤字货币化。这将进一步削弱美元的币值。
美元将在2011年年初美联储加息时进一步上扬。但是，当我们的视线超越当前周期时，国债的积累会最终导致另一轮美元贬值。这对美国以增长为中心的政策来说，多少有些讽刺意味。
在增长缓慢的时候，失业率如何才能下降？宏观经济学的经验法则里说过，国内生产总值的增长速度必须高于某一临界值，失业率才会开始下降。当就业增长时，收入增加会带来消费增长，继而带来投资和就业增长。正如我之前说过的，小型开放经济体的全球性供给问题使得这一良性循环很难产生，工作机会也难以失而复得。创造新的工作十分费时。经济刺激也难以加快这一进程。
如果没有经济增长来提振就业，发达国家就需要使劳动力市场变得更加灵活以降低失业率。在欧洲，服务业似乎人手不足，失业率却还居高不下。问题出在辞退一个员工的费用很高。因此，企业会尽量减少职工人数。恐怕西方的高失业率水平还要持续很长时间。西方工资仍然超过发展中国家的10倍，所以，只要有可能，跨国公司一定会将员工安排在发展中国家。
中国：紧缩不可松劲
全球经济的“二次探底”可能让很多人认为中国不应该结束其刺激政策，甚至需要引入另一套经济刺激方案。我对此持怀疑态度。但是，目前的紧缩措施可能会放松一些。这也并不正确。
中国迫切需要紧缩其经济。中国面临的挑战是通货膨胀，而不是增长放缓。中国近期的出口数据与全球经济的“二次探底”并不一致。即使全球经济放缓，中国的出口仍将可能继续增加。
基础设施投资仍然非常强劲。银行贷款与去年同期相比稍微放慢，但其增速仍非常高。企业和银行最近感到流动资金有些紧张。这可能是由于在去年开始的项目对信贷需求巨大。即使贷款以去年同样的速度继续增长，企业和银行仍然会感到紧张。
只有地产行业增长趋缓。这并不足以造成严重的衰退。中国的GDP增长率在可预见的将来可能一直维持现有水平。因此，宏观政策不应过于关注经济增长放缓。
虽然信贷市场现在感到有些吃紧，但这与价格稳定不相一致。过去的货币和信贷的迅速增长正演变为通货膨胀。而目前信贷和货币的增长则增加了通胀的压力。政府需要迅速提高利率，以限制信贷需求，减轻通胀压力。
印度和韩国最近提高了利率。越来越多的国家意识到，尽管全球经济放缓，他们也必须对付通货膨胀。中国需要尽快加入这个行列。印度的通货膨胀已达到两位数。除非利率迅猛增加，否则，中国也可能遭遇相同的境况。
中国已进入通胀时代。劳工市场收紧，工资快于劳动生产率增长。通货膨胀已不可避免。事实上，只要工资上涨速度快于通货膨胀，这就不是一件坏事。它是中国重新走向平衡的一个必要组成部分：提高经济中劳动收入和消费的比例。但是，要想稳定经济，利率必须超过通胀率。否则，通胀率将加速上涨，并引发危机。
虽然我现在认为美国不会在2010年下半年提高利率，但我仍然相信，中国会以每次27个基点的幅度两次提升利率。虽然这些举措将平息对通货膨胀的预期，但不足以稳定通货膨胀。恐怕中国将在两年内经历一场通货膨胀危机。
2010-07-30 09:24:00
中国到底有多少闲置房？如今这可是个热门话题。有媒体报道说，中国电力部门报告，过去六个月，6450万城市住户的电表读数为零。据此推测，中国现有闲置房可供2亿人居住。另有媒体说，电力部门否认了这一数据。无论如何，首先要获取可靠的数据。不然，就只能“摸黑儿”制定国家政策。
两种泡沫
房产市场可以经历房价和数量两种泡沫。近代大多数房产泡沫都是房价泡沫。上世纪80年代，东京房价猛增，供应却没有相应上涨。上世纪90年代，香港房产市场也遭遇类似情况。房产市场易产生价格泡沫，因为一些独特因素限制了供给的反应速度。
首先，房产建设与政府管制息息相关，与其所在社区关系尤其密切。成熟社区中，通常规定新建楼房不得超过一定高度和密度。因此，这类社区实际上不可能迅速提高供给。
其次，基础设施建设耗时较长。缺乏土地通常与基础设施稀缺有关。基础设施建设很费时间。房价高时，假使资金充足，人们也对基建持谨慎态度，不敢一哄而上，担心费时费力的基建结束后，房价已然回落。因此，即使在较长的一段时期内，房产供应也可能无法对涨价作出反应。
房屋数量泡沫比价格泡沫少见，而且持续时间不长。出现房量泡沫时，供给增加，房价遭遇下行压力。此时仅需增加货币供应，就可稳定房价。房量泡沫有时为建设泡沫，但往往伴随建设周期一起结束。因为一旦供给抬头，房价将急剧回落。
目前，中国正在遭遇房价泡沫。通过研究分析房价/收入比和房租收入，我们就可以判断，泡沫是否已经产生，程度如何。如果城市里每平方米房屋均价为居民平均月收入的5倍-10倍，房市规模相对家庭总量大得多，高房价就很可能是泡沫。成熟经济体的房价/收入比应在1倍左右。在发展迅速的经济体，比率可能为2倍。中国房产价值都集中在大城市，其房价水平无法通过理性因素来解释。
中国的房租也正在上涨，而如果真是遍地都是闲置房，两种现象无法互相解释。有人批评房产中介公司哄抬市场。除非市场待租赁房产都集中于一家之手，否则，难以积聚足够的市场力量形成垄断。中国房产中介产业非常分散，因此，这种解释很难成立。
中国特色的泡沫
中国的房产泡沫与其他泡沫的不同之处在于，它有着前所未有的数量，中国不存在供给不足。城市住房大多可分为单位旧房和私人住房。后者在过去十年突飞猛进，达6000万套。其中，约2000万套由开发商在建。地方政府土地储备大约还能再建2000万-3000万套房屋。大量单位公房拆迁后再开发。在最近一轮再开发热潮之前，单位公房量可能超过100亿平方米。相对于新建住房量，拆迁房数量不可能太大，否则，这些公房对地方政府来说就失去了商业意义。现有住房总量可能在90亿平方米左右。
除了普通商品房建设，公司和政府机构也自行建房，分配给员工。农村也建设了大量住房。在毗邻大城市的地区，此类住房影响房产供给。如果郊区农田被重新规划为城市用地，官方分类将过去的农房变为城市住房。
获得城市住房总量的可靠数字实在很难。人均住房面积数据还比较有用。在大部分城市开展的调查显示，平均住房面积为每人28平方米-30平方米。我们不知道这项调查覆盖了多少人口，但是，这些数据肯定不包括农民工。我们不知道这项调查是否将空置房计算在内。我粗略估计了一下，中国城市住房总量约为170亿平方米，误差区间为上下各10％。
尽管数据不精确，但我们仍可断定，中国不存在绝对住房短缺的情况。如果采用日本的标准，中国城市住房足以安置所有的中国人，所有农村人口迁到城市都足够。
掌握投机型（而非其他目的）空房的数量，比掌握住房总体数据重要得多。虽然政府未能公布空房数据，但我认为商品房空房率为25％-30％，比正常市场情况下至少高出100％。这种差异可被视为投机库存，如同有人囤积黄铜，待价而沽。这种投机库存的价值可能占GDP的15％左右。
更可怕的是，2010年-2011年将可能形成大量投机库存。近期信贷收紧，挤压第二套及第三套房购房者，导致全国交易量崩盘。我从房产中介发现，大多数房产需求被纳入调控范围，即投机购房。可以假设，2010年-2011年，房产供给将接近GDP总量的15％。房产政策调控抑制市场过热，开发商势必囤积供给，作为库存。一旦再次放宽调控，投机行为将卷土重来，可能导致投机库存价值翻番。
放松现有调控措施的几率很大。部分城市的银行已经逐步放开信贷。地方政府靠房地产增加收入。如果交易量持续走低，他们将陷入财政危机。许多地方政府本已债台高筑。地方政府负债超过收入五倍很普遍。如果收入来源枯竭，地方政府会拖欠债务。有鉴于此，中央政府可能放松调控力度。调控放松可能秘而不宣。政府改变心意，虽然短期内可缓解政府的财政困难，但是，一旦房产泡沫破灭，问题将接踵而至。
除商品房空置外，其他类别的房产空置率也居高不下。优势群体或关系户（例如，郊区的农民和可以自行建房的公司的雇员）不受市场约束，将占上风。因此，这方市场的闲置率将比商品房市场更高。虽然这些房产不参与市场竞争，但它们却参与租房市场竞争。它们构成有效供给的一部分。计算房产市场过量时，也应考虑它们的闲置率。
即使中国的城市空房少于6450万套，也将达到国际标准的一半。这仍相当于城市住房总量的20％，高于台湾高峰期的闲置率。而且，如果放松房产调控政策，空房量将超过城市住房总量的30％。
中国的房量泡沫的规模的确前所未有。中国住房供给过量并不稀奇。总的来说，过度供给很常见。它反映出资本价格过低。中国经济的结构决定了，供给将迅速增加。然而，闲置率居高不下，而房价还持续走高，真是咄咄怪事。在正常情况下，投机者会因为高闲置率止步不前。目前迹象很明显，房价将陷入困境。以下四个独特的因素或许可以解释中国的特殊情况。
一、实际利率持续为负，导致对货币需求下降，投机冲动上升。贪婪与对通胀的畏惧联袂催生了前所未有的房产投机需求。
二、大量的灰色收入需要“安全”的庇护所。中国形形色色的灰色收入可能高达GDP的10％左右。面对通胀压力增大，传统的避风港美元贬值的现状，中国红红火火的房产市场正成为灰色收入的理想去处。
三、中国大众从未经历过全局性房产泡沫。上世纪90年代的“房灾”仅触动了社会中的一小部分。外国公司和国有企业当时都未能幸免。从地域角度看，当时泡沫仅波及海南、广东和上海等地。大多数中国人从未听说过中国曾遭受“房灾”。正因毫无畏惧之心，贪婪加倍横行。
四、投机者们相信，政府不会眼睁睁看着房价回落。他们的判断是对的。由于地方政府完全依赖房地产收入，因此，它们将不遗余力的给高房价加油打气。但是，他们的“政府万能论”用错了地方。市场终究比政府大。政府行为只能延缓而不会消除市场力量。尽管如此，正是由于看穿了地方政府的心态，投机者对市场下行并无顾忌。因此，随着无休止供应信贷，投机需求也水涨船高。
“急就章”式的政策要不得
中国的房产调控政策仍像是急就章。含有购房者歧视内容的政策执行起来很复杂，而且导致市场过于反复无常。如果迫于压力改变政策，这将进一步煽动投机者。过量情况将呈成倍增长。最终做调整，无疑痛苦得多。提高利率是逐步降温投机需求的最好政策，并可避免市场波动。
可持续的政策必须从解决政府财政问题着手。方法是扩大其他收入来源，抑或限制支出。地方政府均采用以投资为主导的增长战略，必然四处寻找收入来源。这种搜罗通常导致地方政府将土地出让收入最大化。除非采取措施限制投资型增长的方针，否则，中国房产市场无法正常运转。开征房产税对增加收入作用显著。在大多数国家，房产税属于地税，为地方公共服务提供资金。中国应当采取相同模式。这样可以减轻地方政府的财政压力。但是，相对于提高收入，更需限制开支。因为没有其他收入来源能够代替房地产。
中国亟需连贯的房产战略，而非对投机行为不时发起不可持续的打击。大量房屋闲置应当鞭策政策制定者采取行动。很明显，这是危机来临的讯号。时不我待。如果放宽目前的政策，而不建立连贯的政策框架，最终的“房灾”必将阻滞经济发展。美国经济的现状就是活生生的例子。中国极有可能重蹈其覆辙。
谢国忠：香港的一切苦难来自对房地产的迷恋
发表于 2010年08月17日 10:54
香港梦想内地客会来买楼，加上不负责任的低利率，令其楼市充满泡沫；高楼价是影响香港竞争力的根本障碍。
1997年房地产泡沫破灭后，香港经济便停滞了。过去13年里，香港人均的名义GDP（即未经通胀调整）上升了百分之十几。但因港币兑人民币的汇率跌了五分之一，而香港的生活用品大多来自内地，生活成本其实由人民币决定，因此，说香港经济“停滞”其实已算客气。事实上，若都用人民币衡量，自亚洲金融危机以来，香港人的生活标准降的比日本人多。
此外，若没有中央的支持，香港的经济表现还要差许多。例如，香港实行零关税，内地客人去香港购买奢侈品，这是香港经济的一大亮点。但是，大陆其实完全可以取消奢侈品的进口关税，因为大陆并没有相应的竞争行业。大陆的高关税仅是帮助把需求导向了香港。
香港股市是另一个经济亮点。它其实只是中国股市的国际板。上海其实可以很轻松地抢它的生意，只要把QFII（合格境外机构投资者）额度提高到5000亿美元。没有中央的支持，很难想象香港的经济会是今天的样子。
香港所有的苦难，可归咎于它对房地产的迷恋。经过1997年的泡沫破灭，照理说，香港应当能够永远戒掉对房地产的痴迷。日本就是这样的。然而事实恰好相反。香港人最新的梦想，似乎就是等一个土土的大陆佬来敲他的门，掏出几百万美元来买他的公寓，然后他的下半辈子就有着落了。这样的梦想，加上低利率，支持着香港楼价，令其比1997年的高峰期仅低了十分之一。
“香港的房地产是无价的，”当地一名炒房老手告诉我， “这就像一个宋朝花瓶或毕加索的画，内地有13亿人等着收藏它们，你说标什么价好呢？”
内地人提着成袋的现金到香港买楼，这样耸人听闻的故事在香港时有耳闻，但支持这个城市泡沫的真正原因是债务。这是老生常谈了。相比其经济增速，香港的债务上升速度是前者的三倍。事实上，香港私人部门的杠杆率甚至比1997年更高。经过1997年的崩盘，还能在这么短的时间内把杠杆率拉的如此之高，这也算是香港特色。
香港金融业完全不负责任的行为助长了泡沫。普通的按揭贷款与香港银行同业拆息挂钩，还不到1％。只要利率提高至3％，许多借款人就会陷入麻烦。难道这样的金融产品比美国的次级抵押贷款要强？香港政府如何能容忍这样的金融产品？一旦泡沫破裂，香港政府又将被迫通过限制供应来支撑楼价。每经过一轮这样的周期，香港经济就会变得更小。
另一方面，内地城市则在不断追求规模最大化。目前的楼市泡沫为地方政府提供了融资，让其最大化地促进发展。当泡沫破裂，它们会任由房价下跌，吸引新的资金接盘。
相反，每经过一轮周期，内地城市就变得更大。广州和深圳的人口都将超过2000万。北京和上海会是前者的两倍。香港的人口仅700万，要在中国的超级大城市中脱颖而出何其难矣。
香港20世纪90年代的房地产泡沫，部分原因是人们对未来充满乐观。名义GDP和工资以两位数的增速上升，楼价上升更快。人们说，楼价比收入上升领先了若干年，应该提前用收入买楼，这也能自圆其说。相比之下，目前的泡沫是一场闹剧。未来10年，工资不会迅速上升，香港的根本挑战是来自北部的竞争压力。过去10年，尽管香港经济停滞，上海快速增长，但香港的平均工资仍然是上海的2.5倍。
如前所述，香港的竞争对手已不再是上海，而是像广州和深圳这样的邻居。香港如果不改变增长战略，它有可能失去在粤语世界的领先地位。
高楼价是影响香港竞争力的根本障碍。它的住宅市值可能超过GDP的4倍，而仅仅一半人口拥有自己的住宅，其余居住在政府的“公屋”，或政府补贴带福利性质的“居屋”。香港经济以房地产为中心，在全世界独此一家。
中央对香港的政策优惠，其实以抑制上海为代价。但这样的政策能持续多久？上海人口仅占全国的1.6％，而上缴的财政收入是全国各省份中最多的。另一方面，香港贡献的财政收入是零。忽视最能干的儿子，补贴最懒的儿子，这样的局面能持续多久？
香港必须以地产政策平衡数量和价格，保持相关性。首先，政府应该制止疯狂的按揭产品，否则下一次衰退到来时，政府会吃尽苦头。对于高风险的抵押贷款，应要求银行作出更高的拨备。
其次，香港政府目前的主要收入来自卖地，应考虑物业税，以此取代前者。税率可以从百分之二开始，最终达到百分之五。这样一来，政府可降低支持地价的动力。考虑到香港人口老化，福利开支上升，这样的政策无可避免。
第三，香港目前的商业集中在维多利亚港周围的狭小地带，政府应规划替代性的更大的商业中心。新址可考虑设在大屿山。香港投资建设港珠澳大桥要花一笔巨款，若无战略扩张，花这笔巨资不值当。
香港人梦想把房地产卖给内地投资客，到头来这可能也就是一场梦而已。人口老化，经济不振，仰仗中央，香港正痛苦地滑向边缘化。该醒醒了。
谢国忠：通胀全球化
2010-08-18 10:43:40
全球化的作用导致刺激政策首先引发新兴经济体通胀；而后通胀将通过贸易、货币市场以及通胀预期，转而冲击发达经济体。
冰火两重天
美国接二连三报出惨淡的经济数据。美国和西方国家的人士又在谈论通缩。前三个月，美国CPI指数下滑，更加验证了这种论调。美联储目前面临重新恢复“量化宽松”（QE）的压力。由于预测美联储将重拾QE政策（俗称QE2），美元汇率迅速从最近的高位下跌10%。国债和货币市场价格已经体现了QE2预期。美联储调低了对美国经济前景的预估。美联储决定，将其持有的抵押债券所获得的大量收益投资买国债。 这不能算真正的QE2，因为没有注入额外的量化宽松额度，只是保持过去流动性注入的水平。但是，市场对此却想象无限。
欧洲最近的经济令人吃惊地看涨。这不足为奇。首先，欧洲短期问题没有美国严重。房产泡沫仅限于爱尔兰和西班牙。其次，主权债务危机也仅限于南欧小国，而且也没有美国各州政府面临的财政危机严重。同时，平均预算赤字肯定也比美国低。再者，欧元贬值，刺激出口国经济增长，比如德国。虽然欧洲长期问题仍很严重，但比起美国和日本眼前的问题要轻得多。这就是欧元最近表现良好的原因。
然而，未来一年内，欧洲经济情况可能恶化。欧元已经开始反弹，不再有利于扩大出口。欧洲紧缩财政，也将对内需造成负面影响。欧洲的就业形势已经很糟糕。美国的就业数据比过去差，但仍比欧洲强。美国的私人部门仍在创造就业。而欧洲的私人部门的失业数量仍在增加。
同样，日本经济形势虽有好转，但仍很虚弱。日本的名义GDP已经止住下跌。但是，如果日元持续保持坚挺，名义GDP仍会下滑。由于出口强劲，日本就业已趋稳定。不过，日元持续坚挺将导致出口下降，就业率将因此重新下滑。日本急需控制债务增长。因此，如果经济好转，日本可能会增加消费税，以冲抵财政赤字。此举将阻滞经济增长。日本经济结构从本质上决定了，其经济无法健康发展。
发达国家经济噩耗层出不穷，主要货币汇率也在其牵引下波动。希腊债务危机导致欧元急剧贬值。目前，美国就业低迷，房产市场再度走低，导致美元大幅下跌。下一个可能轮到日元。
反观世界的另一半，通胀横扫新兴经济体。石油价格再次攀升到每桶80美元。铜价涨到每吨7000美元，接近危机前的峰值水平。农产品价格也跳空向上。印度正遭受两位数的通胀。整个新兴经济体的通胀率平均达到5%。因为担心通胀进一步加速，房产市场更加过热，印度、韩国和中国台湾最近纷纷提高利率。中国已经采取措施，控制房产市场过热。同时，中国的通胀仍较温和。但是，由于经济数据与老百姓切身感受差距较大，可能无法抵御加息的压力。通胀和资产泡沫是目前新兴经济体普遍担忧的问题。
主流是通胀
我的看法是：全球经济发展的主流是通胀，而非通缩。由于担心出现通缩，发达经济体的央行维持宽松的货币政策。这将加剧新兴经济体的通胀。通胀将通过贸易、货币市场以及通胀预期，转而冲击发达经济体。
目前，全球化趋势和各国政策失误相互影响。全球化已经严重制约了经济刺激政策的有效性。贸易及FDI占全球GDP总量的一半。国内刺激政策可以通过贸易流向别国。但是，需求增长引发的投资出现在何处更为重要。只要有需求，跨国公司在哪里投资都行。这就切断了刺激需求的政策和投资反应之间的地缘联系。投资对就业增长至为关键，惟有就业才能比刺激政策更好维持需求的增长。本质上，需求来自本地，但供给是全球性的。这就是关于刺激政策的陈旧假设不再成立的原因。
上述分析对于小型开放经济体屡试不爽。典型的宏观经济教科书研究的是小型开放经济体和大型封闭经济体的极端案例。前者，刺激政策外流过多，完全失效。后者，刺激作用极少外流，因此最有效。真实世界的经济体介乎两者之间。
跨国公司引领的全球化使得大型经济体的行为更像理论中的小型开放经济体。美联储或欧洲央行努力刺激经济增长时，实际上也在刺激全球经济增长。刺激政策会流向成本较低、银行系统健康的地方。如果相信这个道理，那么美联储和欧洲央行目前的措施，是在加速新兴经济体产生通胀和资产泡沫，而非刺激本国经济增长。
上世纪90年代，美国储蓄及贷款危机上演过同一幕。美联储将利率削减为3%，帮助银行业复苏。低利率促使西方国家银行大量放贷给东南亚国家，导致后者的房产泡沫愈演愈烈。后来，美国收紧货币政策，资本被抽回，亚洲金融危机由此爆发。
当今的情形是规模更大，影响更广。新兴经济体的规模是发达经济体的2倍，贸易总量比当时的全球贸易总量翻了一番。投资和金融资本在全世界流通更加顺畅。我猜测，美联储目前的政策可能会导致全球经济扭曲。后果是，在全球范围内引发比亚洲金融危机严重得多的灾难。
如今和上世纪90年代最大的差异在于，发达经济体的就业对刺激政策的反应不同。尽管投入了数以万亿的美元刺激经济， 2009年中期之后的一年中，全球经济开始出现大幅反弹，但是，发达经济体实际上并未出现就业增长。可以说，全球金融危机的后果吞噬了相当一块刺激政策本应具有的效果。目前，新兴经济体发展过热，这表明刺激政策在别处起作用了。
刺激政策并未对症下药
想要刺激政策作用于发达经济体，需要大幅提高新兴经济体的成本，高到跨国公司回到发达经济体，重新带来生产力的地步。但这不太可能。发达经济体的平均工资是新兴经济体的10倍左右。新兴经济体的人口数为发达经济体的5倍。
刺激政策更可能会随着通胀终结而停止。通胀是一种货币现象。美国和其他发达经济体大幅增加货币供给，并未导致通胀，原因有三：一、金融危机严重削弱了这些国家的银行系统。在银行业完全恢复正常之前，它会减缓货币流通速度，相当于短期内收缩货币供给；二、需求疲软迫使供应商无法涨价；三、正如前文所述，跨国公司还是投资于新兴经济体。
前两种因素是暂时的。当这两种因素消失时，很多人都说，各国央行会有时间在通胀到来之前回收货币。这种假设很大胆。注入全球经济的资金数额如此之大，想要资金回笼势比登天。也就是说，央行回天无术。
如果两项因素仍然存在，通胀仍会通过新兴经济体发生。尽管全球经济和需求都受到了抑制，但是，石油价格目前仍突破了每桶80美元。这比2008年危机时的低油价翻了一番以上。有人会说，涨价的原因是供应短缺。我很怀疑这种说法。通胀预期可能是关键推力。目前，产油国家不像以前那样愿意从地下开采石油，换成纸币。同等条件下，需要上调石油价格，才能够动员产油国家开采同样数量的石油。但货币政策越宽松，这一目标价格也水涨船高。
由于新兴经济体经济过热，劳动力成本随之上升。全球贸易的价值相当于全球GDP总量的五分之一左右。新兴经济体的劳动力成本支撑价格。有种说法是，大多数工厂的劳动力成本仅占最终成本的五分之一。但占最终成本一半以上的部件也是由其他工厂的劳动力生产的。基础设施建设和物流服务也存在显著的劳动力成本。新兴经济体出口货物的劳动力成本总和可能超过货物最终成本的三分之一。如果劳动力成本每年增长20%-30%，会成为严重的通胀诱因。
就美国而言，如其制造业价格下滑，逐渐与中国的成本持平，那泡沫就会破灭。中国正进入工资增长期。中国商品的出口价格可能会上涨。因此，美国不会重蹈日本之覆辙。而且，美国拥有巨额经常项目赤字，因此美元疲软。美元不太可能会成为通缩之源。供应商以压缩利润空间为代价，削减成本，因此，会产生暂时性通缩，但不会长久。
经济疲软并不意味着通缩。通胀最终还是货币现象。如果通胀从新兴经济体蔓延至发达经济体，通胀预期也可能成为诱因之一。上世纪70年代，尽管失业率居高不下，劳动者仍要求加薪，弥补通胀带来的损失。未来十年，如果美联储继续实施宽松货币政策，“工资-价格”交替上升在所难免。
全球化的现实是，像欧洲、日本和美国这样的发达经济体会遭受低增长和高失业率双重打击。刺激经济并未对症下药。迷信刺激会导致刺激过量，首先将导致新兴经济体出现通胀，产生泡沫。随后，发达经济体也将步其后尘。错误的政策处方会将全球经济陷入不必要的震荡，或使其停滞发展，也可能在新兴经济体引发新一轮的金融危机。伯南克先生，醒醒吧，别再对刺激政策执迷不悟。
谢国忠：西方衰落东方兴起的根本原因
2010-08-26 14:40:00
西方经济真正的病根是竞争力下降，在全球化经济下，跨国公司把工作机会交到了成本低的中国和印度人手里。
美国学者，包括一些诺贝尔奖获得者在内，都预测美国将出现日本式衰退，他们正敦促美联储采取新一轮量化宽松政策，以阻止西方经济体滑入冰河时代。在最近的议息会议上，美联储没有这样做，但承诺不从之前的量化宽松政策中撤钱出来，这也算是给担心通胀的人们一根骨头啃啃。
而在世界的另一边，通货膨胀正席卷新兴市场。印度目前的通胀已达双位数。整体而言，新兴市场的通胀率在5%以上。中国刚刚公布的通胀率略超3%，但普通民众感受到的物价涨幅显然要比这个数字高。人们可以真切感受新兴市场的房地产市场热气腾腾。在孟买，百万美元的豪宅可以俯瞰贫民窟的全景。香港的经济虽然不行，但楼市已恢复至接近1997年的高峰。富有的银行家在香港只付15%的税，他们都急着到北京或上海购置物业。在世界最昂贵的城市名单，莫斯科总是位列其间。整个新兴市场火得不得了。
我不知道你是不是喜欢油炸冰淇淋。这东西你得吃的快，不然它就变得一塌糊涂。全球经济似乎就是如此。爱花钱的西方世界突然陷入通货紧缩中。东方新兴市场的烈火会把西方发达市场的坚冰融化，变得一团糟。当然，融化的速度比油炸冰淇淋还是要慢一点。2012年就是融化之年。而这团火的燃料恰来自正在与通缩作斗争的西方世界的刺激措施。
刺激政策被认为应对衰退的灵丹妙药。但在今天的全球化经济下，这服药并不是那么灵，事实上，对西方世界，这服药就是错的。贸易和外国直接投资占了全球GDP总量的一半，两者均由跨国公司驱动。他们在全球寻找成本最低的地方组织生产，然后把产品运往全球。需求和供给是两个不相交的体系。因此，当政府推出刺激政策，需求的增加并不一定导致当地供应增加。更重要的是，如果跨国公司决定投资其他地方，刺激带来的需求并不会导致就业的增加。
水往低处流。刺激政策，无论它在哪里，影响的是低成本的经济体。西方经济体通过央行印钞和巨额财政赤字把钱泵入全球体系，得到这些多余流动性的是新兴经济体。于是，在新兴市场，一切都红火了。
这个游戏将如何结束？对于西方经济体，理想的情况是，在西方经济体发生通胀前，让新兴经济体的成本上升，高到足以令跨国公司重新在西方投资和雇人。但这种情况难以出现。发达经济体的平均工资是新兴经济体的10倍，新兴经济体的劳动力数量是发达经济体的5倍。
更可能的情况是，当新兴市场把通胀传回到西方经济体时，后者不得不停止刺激政策。通胀传递的最直接途径是商品价格的提高。对于发达经济体，这相当于加税，而受益者是生产这些商品的新兴市场。这是很讽刺的：西方的刺激可以立即给自己带来伤害。这就是全球化的魔力。
随着新兴市场劳动力成本的上升，进口消费品的价格将上升。中国的名义GDP每年以20%的速度增长。问题是，随着劳动力变的短缺，劳动力成本会上升的更快。
最后，西方经济体的劳动力会要求增加工资，以弥补当前和未来的通货膨胀。有人可能会认为，高失业率将抑制工资增长。君不见，在20世纪70年代的美国，尽管失业率很高物价与工资依然螺旋式上升，原因是劳动力看穿了美联储的以通胀保增长的企图。
2012年美联储将耗尽所有不提高利率的借口。由于在全球经济中的过剩流动性将变的极其巨大，收紧措施有可能导致资产泡沫破灭，引发新一轮全球危机。
西方经济体真正的病根是竞争力下降。全球化对中国人和印度人有利，对美国人和西班牙人不利。谁有工作做，决定权其实在像通用电气和西门子这样的跨国公司手里。中国人和印度人生产效率高，但穷，他们愿意接受低工资积累财富。美国人和西班牙人有钱，不肯接受第三世界的低工资。当他们的政府给他们钱花，只会让中国人和印度人变的富裕，而让自己国家的债务增加，从而变穷。西方世界必须等中国人和印度人变富，等他们也要求高工资，和美国人西班牙人一样爱花钱。对西方人来说，这是一个漫长而痛苦的过程。但不幸的是，没有捷径可走。
（本文的英文版首先发表在彭博）
谢国忠：“世界亚军”的滋味
2010-08-29 17:42:49
希望通过增长来消除问题，必将导致货币泛滥
2010年二季度，中国GDP超过日本。国际媒体相当关注这一个里程碑事件。相反，国内媒体并没有过多报道。中国现在的舆论焦点是自然灾害、环境恶化和房产泡沫，而非GDP数字上的变化。另外，中国的人口是日本的10.5倍，即使GDP相同，中国的人均收入仍比日本的十分之一还要少。现在还不是庆祝的时候。
尽管如此，回头看看中国走过的路，同时好好分析中国未来的风险，研究一下如果中国能够克服目前的困难，今后十年中国还能走多远，当有裨益。
中国的竞争优势
多年保持增长足以产生巨大的效力。由于其体量，中国经济的奇迹被放大。20年前，中国和印度GDP价值大体相当。2010年，中国的GDP大约是印度的4倍。毫无疑问，比起印度以及其他新兴经济体，中国在很多方面做得更好。否则，中国的经济不会比其他经济体大得多。
过去30年，中国的政策核心是“改革开放”。毫无疑问，这是促使中国发展最重要的因素。30年前中国的出口额几乎可忽略不计，如今一跃成为世界第一。仅在前十年，中国的出口额就上升了5倍。成为“世界工厂”，是中国经济发展最重要的推动力。没有出口的成功，中国经济无法取得今天的成就。
“入世”对于中国的出口成功来说是关键的影响因素。很多跨国公司开始放心地在中国设立生产基地，生产大宗产品。中国的国内市场也逐步扩大，这也给跨国公司另一个理由将其产能保留在中国。没有哪个国家能像中国一样，经济总量庞大，国内销售旺盛，出口强劲，同时生产成本低廉。
中国的生产成本不再是世界最低了。孟加拉的劳动力成本仅为中国的四分之一。1997年前，印尼的劳动力成本是中国的2倍。而现在，印尼的劳动力成本和中国一样低，而且涨幅更低。有些产业不要求供应链临近生产基地，它们可能将迁出中国。例如，制鞋业和成衣业可能会将生产中心转移到其他国家。但是，大部分其他产业仍将留在中国。
基础设施建设是中国第二大竞争优势。由于中国政府能够动用各种资源，基础设施建设能力异常强大。
中国的高速公路系统的发展就是个很好的例子。中国公路四通八达，可以提供经济效益。这得益于所谓的“网络效应”。在过去十几年之内，中国建成了6万多公里的高速公路，另有3万公里公路在建。高速公路系统加速人口流动，将农村与小城市融入国民经济发展，而且大大降低了物流成本。
建设港口和工业园区使得OEM（原始设备生产商）落户中国。它们连同高速公路系统，使中国成为世界上最大的出口国。大多数发展中国家遇到的瓶颈是，无法快速修建基础设施。资金也有限制作用，但不是最重要的原因。征用土地和政府执行力是最重要的障碍。
除了传统的基础设施建设，中国也较早普及互联网，这是现代经济最新的、必需的基础设施。上世纪90年代，中国决定发展互联网，为中国参与全球经济，并从中收益奠定了基础。很难想象，没有互联网，中国的发展现状是什么。如果中国没有发展互联网，其经济规模只能有今天的一半。
第三，中国拥有大量劳动力，这比任何其他因素更能促进中国经济发展。近五年间，劳动生产率每年增长近10％，总计全要素生产力每年递增超过4％。尽管如此，中国以美元计算的名义工资实际上十几年没有任何变化。中国的劳动生产率增强，意味着其产品对西方消费者来说越来越便宜，跨国公司的盈利增加，中国政府税收增加。这就是为什么越多的跨国公司来到中国生产，中国当地政府就会越多地投入基础设施建设，吸引跨国公司。
中国工人的工资正在从低水平上涨。很多人担心中国的竞争力式微。正如我前文提到的，制鞋业和成衣业将会迁移。其他产业不会轻易转移。制造商会将成本增加转嫁到消费者身上。他们需要把原来降的价再涨回来。而且，跨国公司可能必须接受更低的利润空间。中国出口的消费类产品的零售价是出厂价的3倍-4倍，足以吸收中国的劳动力成本上涨。
中国的快速发展恰巧赶上美元疲软。2002年，美元指数达到峰值，后来下滑了三分之一。上世纪80年代中期和90年代中期，亚洲四小龙和东南亚国家高速发展，但当时美元也疲软。1985年，“广场协议”签订之后，美元从此一蹶不振。上世纪90年代，银行业危机又使美元遭受重创。2000年，高科技泡沫破灭引发美元贬值，减缓资本流入美国。前不久的金融危机使得美元持续低迷。
美元疲软，而中国繁荣，仅仅是巧合吗？美元低迷是中国以及其他新兴市场国家繁荣的原因之一还是主要原因呢？还是中国以及新兴市场国家的繁荣反过来导致美元疲软呢？
实际上，第三种情况更加可能。美国的经济问题缘于美国竞争力下降，或者是对这个问题应对有误。目前银行业出现危机，应归咎于在美国失去竞争力期间，格林斯潘采取宽松货币政策，维持美国人的生活标准。结果，产生了一系列金融泡沫，进而不断吸收资本，因此，美国国际收支赤字不断加大。这是美国竞争力下降的明显迹象。目前的金融危机反映出，这种泡沫政策按理该结束了。
中国的工业化是美元疲软的一个原因，但总的来说，全球化影响更为重要。特别是信息技术产业和互联网蓬勃发展，跨国公司可将生产转移到成本最低之处。中国的基础设施建设使得跨国公司的转移更容易、更快捷。然而，信息技术也使得发达国家和发展中国家的工人对于跨国公司来说越来越没有区别，不可避免地导致美元疲软。
美元疲软是由于全球化和技术造成的，它还有一个副产品，即促使流动资金流入新兴经济体，特别是中国。这会给后者带来难题。
问题不会因成长而消失
新兴经济体高增长期过后，一般都会出现危机。人们总是将危机归咎于增长缓慢。实际上，罪魁祸首不是它。高速发展期间不断累积的问题导致发展缓慢，同样诱发危机。高速增长掩盖了问题。因此，决策者们倾向于尽可能延长高速增长期，希望通过增长解决问题。
目前，中国的经济发展面临的问题，以及很多人提出的对策，都与其他经济体在高速增长期间的情况差不多。历史告诉我们，问题不会因为成长而消失。增长持续的时间越长，问题就越难解决。希望通过增长来消除问题，必将导致货币泛滥。短期看来，美元疲软将加剧货币过量，因为限制增发钞票的外部压力较弱。这样会导致泡沫。资产升值成为利润来源，从而进一步鼓励投资。经济崩溃在所难免。
2002年中到2010年中，中国的货币供应翻了两番，年增长19％。如果将金融机构资产负债表之外的扩张，以及地下金融活动计算在内，实际上，“货币供应”年增长率为22％。同时，名义GDP的年增长率为18.5％。如果比较官方GDP数据和货币数据，好像无需担忧，因为两者基本一致。问题是：一、名义GDP确实因为房产而膨胀，而现在房产市场出现泡沫，因此，货币快速增加可能也是泡沫；二、实际货币增长率可能更高。
2002年至2010年，中国的电力消耗每年增加13％。从历史上看，中国的实际GDP增长快于电力消耗。电力消耗的增速和GDP增速之比，可作为一个弹性系数。上世纪90年代，弹性系数为0.8。在新一轮的经济增长期间，重工业发展领先，经济发展更加依赖电力，因此，弹性系数将会加大。我估计，弹性系数不会超过1.0。因此，有理由猜测，过去八年中，中国的实际GDP每年递增13％。GDP平减指数高达4.5％。
目前，通胀主要发生在地产和大宗商品市场。自2002年来，地价上涨了10倍，部分热点海滨城市上涨了30倍，一些投机地区的地价上涨了100多倍。例如，在浙江的大部分农村，地价达到了每亩1000万元，是十年前的100倍。即使土地被纳入城市规划，这样的地价无论如何也不正常。这个地价几乎是英国城市地价的10倍。在所有的发达经济体中，英国的城市地价最高。有理由相信，中国的地价是现在所有主要经济体中最高的，尽管中国的平均工资仅有发达国家的十分之一。
利润驱动投资，投资增加就业，就业提升消费。如果利润来源于资产升值，却不可持续，将会导致危机。长期繁荣经常孕育大规模泡沫。因为人们不再关注危机，而过量地要求风险资产。这就会产生资产泡沫，使得繁荣超过正常的周期时间。周期拖得越长，泡沫破灭之后调整的难度越大。
可能中国一半的银行贷款都发放给了与房产相关的行业，或是抵押土地的地方政府。尽管目前的繁荣推动中国超过日本成为世界第二大经济体，我们必须牢记在这个周期中的过度做法，还有尽快调整的必要性。将银行业暴露在基于土地升值的不可持续的经济活动中，最能揭示出其脆弱的方面。中国应当主动实施必要的经济调整。
谢国忠：现行错误政策将引发更严重危机
2010-09-01 10:16:18
许多经济学家仍然认为，格林斯潘当年用的手段可以解决当前的问题。以刺激来对付结构性问题，这个现行的错误政策将引发一场更坏的危机。
每年8月，经济学家们会在美国堪萨斯州的杰克逊霍尔（Jackson Hole）聚会，讨论全球的经济事务。此项活动颇受瞩目，因为经济学家们有机会接触到央行官员，特别是美联储主席。央行的头头脑脑与经济学家们的关系，有些像高等法院法官与律师。他们像佛一样被供奉。杰克逊霍尔像是庙会，你可以见到你喜欢的佛，或在同一时间见到所有的佛。普通百姓拜佛，为的是祈求孩子考上大学、父母身体安康等事情。而在杰克逊霍尔，人们只有一个心愿：让免费的午餐继续。
但今年全球经济及央行面对的危机不一般，杰克逊霍尔的经济学家似乎难以应对。格林斯潘当上美联储主席后，中央银行经历了一段黄金时期。在他的任期内，他与资本市场共舞，用流动性来管理经济。他让金融市场相信，他有驯服经济周期的能力。这刺激市场去冒更大的风险，比如，借钱去买股票、债券和地产等风险资产。1987到2007年间，美国金融行业的债务上升了755％，达到美国的国内生产总值的100％。
除了客户存款，金融机构还有债务。这些债务有些像其他行业的流动资金。为了向客户提供服务，他们需要有购置存货的钱。但是，国内生产总值的100％？亚洲投机者当然知道这意味着什么：这是财务投机。华尔街从央行借贷，然后在高风险资产上下注。有了这么多钱借来的钱放在风险资产上，这些资产的估值当然会太高。但通过财富效应拉动消费，廉价资本刺激投资，格林斯潘成功地驯服了经济周期。随着在每次衰退注入越来越多的流动性，驯服周期的代价是杠杆率不断上升。从本质上讲，格林斯潘驯服周期的过程是一个巨大的泡沫。
当今世界面临的经济困难，其实是过去20年应该要解决的问题的累积所致，这些问题只不过当时被泡沫掩盖了。如今，问题变的这么大、这么难处理，其实是再正常不过。可悲的是，许多经济学家仍然认为，格林斯潘当年用的手段可以解决当前的问题。无论是政府还是私人，财政或货币刺激都意味着更多的债务。世界的去杠杆化的速度并没有太快，假如是那样，加杠杆化的政策可以起到一定的缓冲作用。但整个世界的杠杆率还在上升。2010年第一季，美国非金融部门的债务达到创纪录的35万亿美元。金融部门的债务已经减少，但减少的仅仅是危机期间的紧急援助资金。15万亿美元的债务水平，与2007年第三季度是一样的，当时次贷危机刚刚开始。
一个有趣的问题是金融部门的债务在哪里。金融机构在美联储的盈余储备已上涨较多，但较之总数，比例依然不高。大部分资金可能在尚未到期的金融工具。我怀疑相当部分已进入债券市场。美国政府一年的赤字高达GDP的10％。但国债的收益率不断下降。为什么会这样，当然有许多种解释。通货紧缩预期是其中之一。我则担心，这可能只是老式的套利方式，即以接近零利率从美联储借钱，然后从国债投资中赚2％-3％。它就像是另一个泡沫。养老基金因循着相同的路径。在上一轮危机中，经合组织的养老基金亏损了20％，要说服它们投资在看似安全的政府债券中是相当容易的。但他们很可能是被带到另一个屠宰场。当这次泡沫去，你等着瞧他们还能怎么支付退休金？老龄化是世界经济的长期挑战。到2020年，经合组织国家将每1.7个工作的人都要养一个退休者。
在其他地方，我看不到有任何一个重要国家在削减债务。发达国家的公共赤字在国内生产总值的5-10％，它们正在全面地加杠杆化。考虑到他们的未来是多么严峻，借更多明天的钱来支撑今天的经济，这难道是负责任的行为？新兴经济体的债务负担也在上升。它们的增长前景要好得多。人们可以争辩说，新兴经济体可以通过发展解决债务问题。但是，这么多的债务增长被用在了推高楼价，而不是用于实物投资。有了这样的债务，他们的增长前景能好吗？我担心，在西方债务泡沫破灭，外需疲弱之际，它们只是在创造一个债务泡沫来支持其经济。
印钞票的最佳借口是没有通货膨胀。从这个意义上讲，格林斯潘真的是很走运。全球化导致通胀受到压制，在他的任内，生产食品的成本趋于下降，从美国的成本水平降到了中国的成本水平。随着中国劳动力短缺，中国的成本在上升。有人在杰克逊霍尔的会上说，在经济衰退时，通胀总是会下来，只有2004年1月是例外。很不幸，这个例外现在成了通例了。新兴市场的繁荣引起西方的价格在经济衰退期间依然上升。由于新兴经济体的继续通胀，发达经济体的通胀很快也会跟上来。
以刺激来对付结构性问题，这个现行的错误政策将引发一场更坏的危机。当通货膨胀引爆政府债券泡沫，西方养老基金很可能全都违约。西方的人口老化意味着，他们无法把钱赚回来，填补养老金的窟窿。经合组织国家有可能经历严重的社会不稳定。央行的头头脑脑很可能会在杰克逊霍尔挖一个太深的洞，以致整个世界再也填不上了。
